Private equity update - Deutschland (Juni 2020)

Die sog. SARS-CoV-2 Pandemie (die „Pandemie") hat weltweit erheblichen Einfluss auf das  M&A-Geschäft. Dies ist nicht zuletzt auch der Verunsicherung der Märkte geschuldet, da die wirtschaftlichen Auswirkungen der Pandemie und deren Dauer aktuell nicht seriös beurteilt werden können. Dabei sind nicht alle Sektoren gleichermaßen von der Pandemie betroffen. Besonders interessante Zielgesellschaften, was auch immer diese im Einzelfall für einen Bieter attraktiv macht, sind auch in der aktuellen Situation weiterhin begehrt und dies gleichermaßen bei Strategen wie auch Finanzinvestoren.

Es wird eine Zeit nach der Pandemie geben, sodass die aktuelle Situation auch neue Opportunitäten schaffen kann. Die (potentiellen) Auswirkungen der Pandemie auf die Zielgesellschaft sind gleichwohl schon heute und zwingend in der Vertragsdokumentation zu berücksichtigen. Auch bei der Planung und Durchführung der Transaktion sind entsprechende Vorkehrungen zu treffen. Dabei verdienen insbesondere die folgenden Themen besondere Beachtung:

1. Kaufpreisfindung

1.1 Unternehmensbewertung und Fremdfinanzierung

Der Unternehmensbewertung kommt immer eine große Bedeutung zu, aktuell aber noch etwas mehr. Hier gelten zwar grundsätzlich dieselben Maßstäbe wie vor der Pandemie. Allerdings wird genau zu überlegen sein, welche der Pandemie-Sondereffekte in der Bewertung (bereinigend) zu berücksichtigen sein könnten. Außerdem wird der Käufer keinen „vor Pandemie Kaufpreis" zahlen wollen, ohne sich davor zu schützen, dass sich etwaige negative Pandemie-Effekte nicht wieder vollständig umkehren. Da auch die bisherigen Jahresabschlüsse der Zielgesellschaften in der Regel noch keine Auswirkungen der Pandemie abbilden, sind diese aktuell mit einem erhöhten Maß an Vorsicht zu lesen; die aktuelle und ggfls. auch mittelfristige Situation des Unternehmens kann sich bereits in kurzer Zeit wesentlich (negativ) verändert haben. Ist die Zielgesellschaft etwa ein Hersteller von Schutzmasken oder Desinfektionsmitteln, wird zu überlegen sein, ob der aktuell deutlich erhöhte Auftragseingang von Dauer sein wird, so dass die Bewertung entsprechend nach unten zu korrigieren wäre. Wie immer kommt es auch hier auf den Einzelfall an, so dass pauschale Empfehlungen nicht möglich sind.

Sofern der Käufer die Transaktion (zumindest zum Teil) fremdfinanzieren möchte, kann sich dies aktuell überdurchschnittlich schwierig gestalten. Banken benötigen dafür eine für sie hinreichend nachvollziehbare Unternehmensbewertung und sie tun sich aktuell häufig schwer, mit der Beurteilung des Einflusses der Pandemie und diesen mit der vorgelegten Unternehmensbewertung in Einklang zu bringen. Käufer sollten daher sehr früh auf Banken zugehen, um auszuloten, ob eine Fremdfinanzierung der Transaktion überhaupt realistisch ist. Sofern hinreichend Liquidität vorhanden ist, kann käuferseitig erwogen werden, die Transaktion zunächst vollständig aus eigenen Mitteln zu finanzieren. Etwaige geplante Leverage-Effekte können ggfs. auch nachträglich erzielt werden, indem die Transaktionen nachträglich mittels einer Fremdfinanzierung (re-)finanziert wird. Dies könnte vor allem für Finanzinvestoren interessant sein.

1.2 Locked Box vs Closing Accounts

Von entscheidender Bedeutung ist nach wie vor die Kaufpreisfindung. Angesichts der Pandemie dürfte das in den letzten Jahren verstärkt vereinbarte sog. Locked Box Modell zunächst an Bedeutung verlieren. Aus Käufersicht ist die Vereinbarung von Closing Accounts auch vorher schon das präferierte Modell gewesen. Dies gilt aktuell umso mehr, da die Zielgesellschaft aufgrund der Pandemie seit dem letzten Bilanzstichtag entweder bereits materielle Veränderungen erfahren hat und/oder bis zum Vollzugstag entsprechende (weitere) Veränderungen hinreichend wahrscheinlich erscheinen.

Die Bandbreite der in Frage kommenden Themen ist so groß, dass man diese in der üblichen Locked Box Mechanik kaum sinnvoll vorab antizipieren kann. Es dürfte daher für beide Parteien sinnvoll sein, auf Closing Accounts zu setzen. Zumindest aus Käufersicht kann es sonst bis zum Vollzugstag ungewollte Überraschungen geben. Es dürfte auch schwierig sein, entsprechende Risiken bereits im Kaufpreis zu berücksichtigen. Auch dafür ist der weitere Verlauf der Pandemie zu unbestimmt und der Käufer müsste so große Abschläge auf den Kaufpreis vornehmen, dass dies für den Verkäufer regelmäßig kaum akzeptabel sein dürfte. Closing Accounts sind daher das Modell der Stunde.

Dabei steht es den Parteien (wie auch sonst) frei, bestimmte Positionen oder Themen im Wege von explizit vereinbarten Grundsätzen, Verfahren oder Geschäftspraktiken abweichend von den ansonsten geltenden Bilanzierungsgrundsätzen zu regeln. Es bietet sich an, hierauf aktuell ein noch größeres Augenmerk zu legen, um auch in Zeiten der Pandemie den „richtigen" Kaufpreis zu finden.

1.3 Kaufpreisanpassung

Sollte es hinreichend wahrscheinlich sein, dass negative Effekte die Zielgesellschaft erst nach Vollzug der Transaktion treffen, sollte der Käufer auch hierfür Vorkehrungen treffen. Solche Effekte wären über die übliche Kaufpreisanpassung nicht erfasst, da Closing Accounts zum Vollzugstag aufgestellt werden und entsprechende nachfolgende Themen nicht zwingend über eine Wertaufhellung zu berücksichtigen sind. Dennoch sollten die Parteien erwägen, einen bestimmten Zeitraum nach Vollzug zu definieren, der als Wertaufhellungszeitraum bei der Aufstellung von Closing Accounts in jedem Fall zu berücksichtigen sein soll. Dies könnte auf den Vollzug folgende Effekte zumindest zum Teil ausgleichen.

In Betracht kommen darüber hinaus weitere Absicherungsmechanismen, etwa Einbehalte auf den Kaufpreis oder Besserungsscheine seitens des Verkäufers. Die Parteien könnten den Kaufpreis von Anfang an herabsetzen und zu Gunsten des Verkäufers eine Earn-out Regelung vorsehen. Denkbar wäre etwa auch, dass ein Teil des Kaufpreises erst binnen eines zu vereinbarenden Zeitraums nach Vollzug der Transaktion fällig wird und dies auch nur dann, wenn die Zielgesellschaft „gut durch die Pandemie" gekommen ist.

Welche Parameter im Einzelfall zu einer Anpassung des Kaufpreises führen sollen, hängt entscheidend von der jeweiligen Zielgesellschaft und deren Geschäftsmodell ab. Da die denkbaren künftigen Auswirkungen der Pandemie aber sehr vielschichtig sein können, bieten sich grundsätzlich Modelle an, die die Erträge bzw. Ertragskraft des Unternehmens in Bezug nehmen. Denkbar sind aber auch mittelbar auf die Ertragskraft wirkende Umstände, wie etwa die Verlängerung (oder Beendigung) von Kundenverträgen und ähnliches. Hier sind der Fantasie der Parteien kaum Grenzen gesetzt.

2. Finanzierung der Zielgesellschaft

2.1 Ablösung/Übernahme von (gruppen-) internen Verbindlichkeiten

Bereits im Vorfeld sollten sich die Parteien verstärkt Gedanken zur aktuellen und zukünftigen Finanzierung der Zielgesellschaft machen. Häufig existieren Gesellschafterdarlehen, Cash-Pools oder sonstige gruppeninterne Finanzierungen, die im Zuge der Transaktion beendet werden sollen. Soweit die Parteien eine Rückführung dieser Instrumente beabsichtigen, ist zu überlegen, ob die dafür erforderliche Liquidität aktuell vorhanden ist oder bei Dritten beschafft werden kann. Die Pandemie stellt für viele Unternehmen gerade im Hinblick auf ihre Liquidität eine besondere Herausforderung dar. Hier kann es also umso mehr darauf ankommen, die Ablösung solcher Instrumente möglichst liquiditätsschonend zu gestalten. Hier bietet sich, wie auch sonst, ein Kauf mit Übernahme solcher Instrumente durch den Käufer an. Aus Sicht des Verkäufers wäre etwa eine Rückführung von Darlehen aus Gründen des Insolvenzrechts regelmäßig ohnehin ungünstig. Dennoch ist dieser Liquiditätsbedarf nicht zu unterschätzen, zumal die Zielgesellschaft aktuell ggfls. sogar erhöhten Liquiditätsbedarf hat, sodass eine Ablösung solcher Instrumente durch die Zielgesellschaft umso schwieriger sein könnte.

2.2 (KfW-) Darlehen

Soweit sich die Zielgesellschaft durch Dritte finanziert, etwa in Form von Bankdarlehen, kann auch dies infolge der Pandemie eine höhere Komplexität mit sich bringen. Dabei ist etwa zu beachten, dass die aktuell von der KfW im Zuge der Pandemie zur Verfügung gestellten Darlehen, etwa unter dem „KfW-Sonderprogramm 2020", besonderen Bedingungen unterliegen. Etwa gelten für, während der Laufzeit unter dem „KfW-Sonderprogramm 2020" begebene Darlehen, unter anderem folgende Beschränkungen und Bedingungen:

• Gewinn- und Dividendenausschüttungen sind während der Laufzeit des Darlehens grundsätzlich nicht zulässig.

• Bei maßgeblichem Einfluss von Private Equity Investoren wird ein Kredit nur unter der Bedingung gewährt, dass während der Kreditlaufzeit keine Ausschüttungen an die Investoren erfolgen.

• Die bei der Hausbank der Zielgesellschaft bewilligten Kreditlinien müssen aufrechterhalten werden.

• Vermögensübertragungen zwischen Unternehmen einer Unternehmensgruppe oder im Rahmen von Betriebsaufspaltungen oder zwischen Kapitalgesellschaften und deren Gesellschaftern sind ausgeschlossen.

Vorstehend genannte Bedingungen sind nur Beispiele. Sie zeigen aber, dass diese Themen bereits in einem frühen Stadium der Transaktion durchdacht werden müssen. Eine vorzeitige Ablösung solcher KfW-Darlehen sind gegen Zahlung von Vorfälligkeitsentschädigungen aber grundsätzlich möglich.

3. Transaktionssicherheit

3.1 Aufschiebende Bedingungen

Mit der Vereinbarung aufschiebender Bedingungen müssen die Parteien im Lichte der Pandemie noch sorgfältiger umgehen. Soweit die Parteien den Eintritt einer solchen Bedingung nicht vollständig selbst in der Hand haben, wollen der Inhalt der Bedingung und auch die Folgen ihres Nichteintritts wohlüberlegt sein. Zumindest sollten die Parteien (wie sonst auch) ausdrücklich die Möglichkeit des Verzichts auf aufschiebende Bedingungen vorsehen, damit es zu keinem sog. Deadlock kommt. Dies ist grundsätzlich keine Besonderheit der Pandemie. Ihre Unwägbarkeiten rücken dieses Thema im Einzelfall aber noch stärker in den Vordergrund.

3.2 MAC

Material Adverse Change („MAC") Klauseln haben durch die Pandemie eine Renaissance erlebt. Bei Verkäufern aufgrund der mit ihnen einhergehenden Transaktionsunsicherheit
eher unbeliebt, sind sie für Käufer aktuell häufig notwendig. Es wäre auf Käuferseite aktuell in sehr vielen Fallkonstellationen nahezu fahrlässig, keine Absicherung durch eine MAC-Klausel zu verlangen. Sollte zwischen Signing und Closing eine wesentliche nachteilige Änderung bei der Zielgesellschaft, in deren Marktumfeld oder allgemein in der (globalen) Wirtschaft eintreten, kann sich der Käufer aufgrund einer MAC-Klausel einseitig von der Transaktion lösen. Dabei haben die Parteien darauf zu achten, die MAC-Klausel hinreichend bestimmt zu formulieren. Es ist im Interesse beider Parteien, Klarheit über den Fortgang oder den Abbruch der Transaktion zu haben.

In der aktuellen Situation muss insbesondere verstärkt überlegt werden, welches auslösende Ereignis den MAC-Fall bedingen soll. Die Existenz der Pandemie selbst kann es nicht sein, sonst wäre der MAC-Fall bereits bei Signing eingetreten. Auch hier bieten sich Modelle an, die die Erträge bzw. Ertragskraft des Unternehmens in Bezug nehmen. Aber auch die Kündigung von wesentlichen Verträgen der Zielgesellschaft kann ein relevantes Ereignis darstellen. Auch hier sind die Parteien in der Gestaltung grundsätzlich weitestgehend frei.

3.3 Long Stop Date

Insbesondere wenn der Vollzug der Transaktion von Dritten abhängt, sollten die Parteien über die Vereinbarung von Long Stop Dates nachdenken. Muss die Transaktion etwa von Behörden (z.B. BaFin oder Kartellämtern) freigegeben werden, kann sich dieser Freigabeprozess angesichts der aktuellen Pandemie nicht unerheblich verzögern. Hier ist es ratsam, möglichst früh Kontakt mit den entsprechenden öffentlichen Stellen aufzunehmen, um ein Gefühl für den zu erwartenden Zeithorizont zu bekommen. Sollte es sich für eine oder beide Parteien so darstellen, dass die Attraktivität der Transaktion auch von einem Vollzug innerhalb eines gewissen Zeitraums abhängt, sollten Long Stop Dates vereinbart werden. Sollte der Vollzug nicht innerhalb dieser Frist erfolgen, kann die jeweils berechtigte Partei (oder auch beide) von der Transaktion Abstand nehmen. Ob dies dann mit einer Break-up Fee oder sonstigen Pönalisierung verbunden werden soll, bleibt den Verhandlungen der Parteien überlassen. Sollte das fruchtlose Ablaufen des Long Stop Dates nachweislich aus Gründen der Pandemie erfolgen und keiner Partei zuzuordnen sein, dürfte eine solche Pönalisierung in der Regel eher fern liegend sein.

4. Garantien

Der zwischen den Parteien abgestimmte Garantiekatalog ist zwingend auf dessen Vereinbarkeit mit etwaigen Pandemie-Effekten zu prüfen. Diverse der üblichen Garantien dürften entsprechenden Anpassungsbedarf erfordern. Zu denken ist hier beispielhaft an Garantien in Bezug auf die Themenbereiche

• Einhaltung von Rechtsvorschriften,

• Führung des Geschäftsbetriebs in der Vergangenheit,

• Bestehen von Kündigungsrechten Dritter unter wesentlichen Verträgen,

• bevorstehende, angedrohte, anhängige und/oder rechtshängige (auch arbeitsrechtliche) Streitigkeiten,

• Insolvenzstatus,

• Existenz von (bevorstehenden) Versicherungsfällen,

• öffentliche Beihilfen und deren Rückforderbarkeit und

• Existenz von Umständen aufgrund derer der Geschäftsbetrieb der Zielgesellschaft voraussichtlich negativ beeinträchtigt werden könnte oder bereits ist.

Insbesondere wenn zwischen Signing und Closing ein mehr als unerheblicher Zeitraum liegen wird, sollten die Garantien aus Käufersicht zwingend auch auf den Zeitpunkt des Closing abgegeben werden. Wenngleich dies grundsätzlich üblich und für Verkäufer akzeptabel ist, müssen auch hier die Besonderheiten der Pandemie bedacht werden. Es ist für den durchschnittlichen Verkäufer kaum absehbar, wie sich das Marktumfeld nach Signing entwickeln wird, so dass es mit nicht unerheblichen Risiken verbunden sein kann, Garantien auf das Closing abzugeben. Wenn eine Abgabe der Garantien allein auf das Signing für den Käufer nicht akzeptabel sein sollte, bietet sich ein sog. Closing Update an, was auch in Gestalt eines sog. Disclosure Letters denkbar ist. Der Verkäufer kann dann etwa einige Tage vor dem Closing prüfen, ob zwischen Signing und Closing neue Tatsachen eingetreten sind, die zu einem Garantieverstoß zum Closing führen. Soweit dies der Fall ist, kann der Verkäufer diese Tatsachen gegen die Garantien offenlegen und so einer Haftung entgehen. Wichtig ist hier aus Käufersicht, dass dies keine Tatsachen und Garantieverstöße sein dürfen, die bereits zum Zeitpunkt des Signing existierten. Lagen Garantieverstöße bereits zum Signing vor, sollte die Haftung des Verkäufers entsprechend unberührt bleiben. Ein solches Closing Update dürfte die für beide Parteien bestehenden Unwägbarkeiten angemessen zwischen ihnen verteilen. Dieser Mechanismus sollte aus Sicht des Käufers zudem mit einer MAC-Klausel kombiniert werden, um sich vor allzu schweren Veränderungen zu schützen (siehe oben).

Soweit eine Garantie nach „bestem Wissen des Verkäufers" oder ähnlich subjektiv qualifiziert abgegeben werden soll, kann es sich anbieten klarzustellen, dass allein die Kenntnis von der Existenz der Pandemie sowie deren aktuellen und potentiellen zukünftigen Auswirkungen auf die (Welt-) Wirtschaft und die Zielgesellschaft noch kein haftungsbegründendes Wissen des Verkäufers im Hinblick auf einen konkreten Garantieverstoß im Einzelfall darstellt. Entsprechendes gilt in Bezug auf eine Zurechnung des Wissens Dritter.

5. Ordinary Course of Business

Unternehmenskaufverträge nehmen in der Regel an verschiedenen Stellen Bezug auf den „ordinary course of business" der Zielgesellschaft. Zu denken ist hier etwa an den Garantiekatalog und übliche Verkäuferpflichten betreffend der Fortführung der Zielgesellschaft in der Zeit zwischen Signing und Closing. Aus Verkäufersicht ist es wichtig, den entsprechenden „ordinary course of business" an die aktuelle Situation anzupassen. Viele Unternehmen waren und sind durch die Pandemie gezwungen, Abweichungen vom üblichen Geschäftsbetrieb in Kauf zu nehmen; hier sind eine Vielzahl von Beispielen denkbar. Etwaige Sonderthemen sollten unbedingt möglichst genau und als Teil des (aktuellen) Geschäftsbetriebes definiert werden, damit der Verkäufer nicht sehenden Auges in Garantie- oder sonstige Pflichtenverstöße läuft. Insbesondere im Hinblick auf die Fortführung des Geschäftsbetriebs bis zum Closing muss sich der Verkäufer hinreichende Freiheiten vorbehalten, um auf etwaige (weitere) Pandemie-Effekte flexibel reagieren zu können, ohne auf das Wohlwollen des Käufers angewiesen zu sein. Für den Käufer wird es spiegelbildlich darauf ankommen, dem Verkäufer keinen „Freibrief" aus Gründen der Pandemie zu erteilen.

6. Allgemeine praktische Überlegungen

6.1 Physische Treffen und Vollmachten

Soweit im Einzelfall physische Treffen erforderlich sein sollten (etwa bei Beurkundungen), sind die geltenden Reise- und Kontaktbeschränkungen zu bedenken. Es dürfte sich anbieten, soweit wie möglich, auf eine Durchführung der Transaktion via Telefon, Video und E-Mail zu setzen. Im Falle von Beurkundungen können auch Vollmachten zu Gunsten der Mitarbeiter des Notars ausgestellt werden.

Sollen zur Durchführung der Transaktion im internationalen Kontext Vollmachten zum Einsatz kommen, sind diese üblicherweise vor dem jeweiligen ausländischen Notar zu beglaubigen und mit einer Apostille/Legalisation zu versehen. Etwaige Vollmachten sollten möglichst früh beigebracht und mit entsprechend langen Laufzeiten versehen werden. Zum Teil existieren in einzelnen Ländern Sonderregelungen, die anlässlich der Pandemie erlassen wurden. So können etwa Notare aus den Niederlanden derzeit Beglaubigungen per Videoübertragung durchführen, was entsprechende Prozesse beschleunigen kann.

6.2 Einbeziehung Dritter

Häufig sind im Rahmen einer Unternehmenstransaktion Handlungen oder Erklärungen Dritter erforderlich (siehe auch zuvor zum Long Stop Date). Zu denken wäre hier etwa an Behörden (BaFin, Kartellämter, Steuerbehörden, etc.), bestimmte Mitarbeiter (Datenraum, Q&A) oder Banken (Finanzierung der Transaktion, Ablösung von Verbindlichkeiten). In Zeiten des flächendeckenden Home Office und weit verbreiteter Kurzarbeit sollten die Parteien möglichst frühzeitig planen, welche Personen involviert werden müssen, damit der Transaktionsprozess möglichst nicht oder zumindest kaum verzögert wird. Hier bietet es sich an, alle Personen möglichst frühzeitig einzubinden und laufend über den aktuellen Stand der Transaktion zu informieren.

6.3 Fristen

Unternehmenskaufverträge enthalten häufig eine Vielzahl von Fristen, innerhalb derer die Parteien Handlungen oder Erklärungen vorzunehmen haben. Die Pandemie nimmt auf Fristen keine Rücksicht, so dass hier jeweils im Einzelfall sorgsam abgewogen werden sollte, wie der Fristenbeginn und -lauf definiert wird.

7. Vorsicht bei ‚Catch All'

Soweit die Parteien damit liebäugeln, mit allgemeinen Klarstellungen zu arbeiten nach denen (zum Beispiel) „Pandemie bedingte Effekte zwischen den Parteien nach Treu und Glauben zu berücksichtigen sind" oder „Pandemie bedingte Effekte keinen Garantieverstoß begründen", kann davon nur abgeraten werden. In erster Linie sollte der Kaufvertrag möglichst genau definieren und regeln, was tatsächlich gelten soll. Andernfalls ist Streit vorprogrammiert, da es im Einzelfall verschiedene Sichtweisen geben wird, wie solche pauschalen Regelungen zu verstehen sind.

Vorstehende Ausführungen verstehen sich als Beispiele und sind nicht abschließend. Wie auch sonst immer, bedarf es auch zu Zeiten der Pandemie einer sorgsamen Due Diligence und Formulierung des Unternehmenskaufvertrags. Die Pandemie ist im Grunde nicht mehr (aber auch nicht weniger) als ein wirtschaftliches Risiko, das zwischen den Parteien im Einzelnen besprochen und angemessen verteilt werden muss. Allerdings kann allein die aktuelle Häufung der durch die Pandemie bedingten diversen wirtschaftlichen und rechtlichen (Sonder-)Themen eine Unternehmenstransaktion überdurchschnittlich herausfordernd gestalten. Umso wichtiger sind daher eine sorgsame Planung und Durchführung der Transaktion mit Hilfe von erfahrenen Beratern