Private Equity Update – Deutschland (November 2020)

Private Equity Transaktionen werden häufig (auch) fremdfinanziert, um gewisse Leverage-Effekte zu erzeugen. Der Einsatz von Fremdkapital beeinflusst nämlich die wichtige Kennzahl der sog. Internal Rate of Return, da das eingesetzte Fremdkapital (im Idealfall) die Eigenkapitalrendite erhöht und sich somit positiv auf das Ergebnis des Gesamtinvestments auswirkt.

Die entsprechende Akquisitionsfinanzierung wird grundsätzlich durch das Erwerbsvehikel („SPV") abgeschlossen, schließlich kauft das SPV die Zielgesellschaft und muss daher auch den entsprechenden Kaufpreis zahlen. Damit die unter der Akquisitionsfinanzierung an die Fremdkapitalgeber zu zahlenden Zinsen steuerlich mit den Erträgen der Zielgesellschaft vereint werden können, führen Private Equity Investoren nach Vollzug der Transaktion ganz regelmäßig einen sog. Debt Push Down durch. Ein solcher ist von Seiten der Fremdkapitalgeber regelmäßig sogar Voraussetzung für die Gewährung der Akquisitionsfinanzierung, schließlich hat das SPV (abgesehen von der zu erwerbenden Beteiligung an der Zielgesellschaft) regelmäßig keine Vermögenswerte, die dem Fremdkapitalgeber als Sicherheit dienen könnten¹.

Für einen solchen Debt Push Down bieten sich verschiedene Instrumente an, von denen die gängigsten nachfolgend im Überblick dargestellt werden.

1. Verschmelzungen

SPV und Zielgesellschaft können miteinander verschmolzen werden, um alle Aktiva und Passiva der jeweils übertragenden Gesellschaft im Wege der Gesamtrechtsnachfolge auf die aufnehmende Gesellschaft übergehen zu lassen. Mit Wirksamwerden der Verschmelzung fallen also der erworbene Geschäftsbetrieb sowie die Akquisitionsfinanzierung in einer Hand zusammen und die übertragende Gesellschaft erlischt von Rechts wegen. Hier kommen regelmäßig sog. Upstream oder Downstream Merger in Betracht.

1.1 Upstream Merger

Bei einem Upstream Merger wird die Zielgesellschaft als übertragende Gesellschaft mit dem SPV als übernehmende Gesellschaft verschmolzen. Infolgedessen geht die Zielgesellschaft mit all ihren Aktiva und Passiva in dem SPV auf und erlischt. Die durch die Akquisitionsfinanzierung erfolgenden finanziellen Belastungen können dann grundsätzlich im Rahmen der allgemeinen Grundsätze als Betriebsausgaben des SPV geltend gemacht werden, da es zu einer Vereinigung des erworbenen Geschäftsbetriebs und der Akquisitionsfinanzierung gekommen ist.

Ist das SPV eine GmbH oder eine AG, ist gesellschaftsrechtlich noch nicht abschließend geklärt, ob und wann ein solcher Upstream Merger im Einzelfall gegen Kapitalerhaltungsvorschriften des GmbHG oder des AktG verstoßen kann. Dann wäre eine Verschmelzung gesellschaftsrechtlich unzulässig. Ein Verstoß gegen Kapitalerhaltungsvorschriften käme etwa in Betracht, wenn die Verschmelzung zu Buchwerten der Zielgesellschaft erfolgt, während das SPV höhere Anschaffungskosten als die Summe dieser Buchwerte hat, wenn also ein sog. Verschmelzungsverlust vorliegt. Stark vereinfacht gesagt: Das SPV hat Anschaffungskosten, die in der Regel der Summe des Marktwerts der Zielgesellschaft (Kaufpreis) plus Transaktionskosten entsprechen, die häufig über dem Buchwert der Zielgesellschaft liegen dürften (etwa wegen eines Goodwills und/oder stillen Reserven der Zielgesellschaft). In einem solchen Fall kann es infolge des Upstream Merger daher zu einer Unterbilanz des SPV kommen, die gegen §§ 30 GmbHG, 57 AktG verstoßen kann.

Vorstehendes Problem kann gesellschaftsrechtlich allerdings grundsätzlich relativ einfach dadurch vermieden werden, dass im Rahmen der Verschmelzung ein sog. Step Up durchgeführt wird, indem die Aktiva und Passiva der Zielgesellschaft zu Anschaffungskosten (§ 255 HGB) statt zu Buchwerten (§ 24 UmwG) auf das SPV übertragen werden. Es kann wohl davon ausgegangen werden, dass das Eigenkapital von Zielgesellschaften in der Regel einen positiven Verkehrswert hat. Dies ist aber natürlich nicht zwingend und auch negative Verkehrswerte sind möglich; von einem Upstream Merger wäre dann aus Gründen der Kapitalerhaltung abzusehen.

1.2 Downstream Merger

Bei einem Downstream Merger wird das SPV als übertragende Gesellschaft mit der Zielgesellschaft als übernehmende Gesellschaft verschmolzen. Alle Aktiva und Passiva des SPV gehen infolgedessen entsprechend auf die Zielgesellschaft über, also insbesondere die Akquisitionsfinanzierung, und das SPV erlischt. Auch hier können dann entsprechende Belastungen aus der Finanzierung grundsätzlich als Betriebsausgaben des erworbenen Geschäftsbetriebs geltend gemacht werden.

Auch bei einem Downstream Merger kann die Übertragung eines sog. Verschmelzungsverlusts gegen die Kapitalerhaltungsvorschriften der §§ 30 GmbHG, 57 AktG verstoßen (siehe vorstehend). Schließlich werden regelmäßig im Wesentlichen lediglich die Verbindlichkeiten aus der Akquisitionsfinanzierung auf die Zielgesellschaft übertragen, ohne dass diesen Verbindlichkeiten wesentliche Vermögenswerte des SPV gegenüberstehen. Der einzige sonstige relevante Vermögenswert des SPV war üblicherweise die Beteiligung des SPV an der Zielgesellschaft und diese halten nach dem Wirksamwerden der Verschmelzung die Gesellschafter des SPV, so dass im Wesentlichen Schulden auf das SPV übertragen werden.

Auch im Falle des Downstream Mergers ist dies eine Frage des Einzelfalls. Dabei ist zu beachten, dass ein Verstoß gegen § 30 GmbHG regelmäßig wohl nur dann in Betracht kommen dürfte, wenn der im Wege des Downstream Mergers vom SPV auf die Zielgesellschaft in Form einer GmbH übertragene Verlust das freie Vermögen der Zielgesellschaft übersteigt. § 57 AktG ist insofern strenger, als dass jede Einlagenrückgewähr an Aktionäre unzulässig ist, ohne dass dies auf das freie Vermögen der AG beschränkt wird; vielfach wird insofern argumentiert, dass die Übertragung eines Verlusts auf eine AG im Wege der Verschmelzung stets eine solche Einlagenrückgewähr darstellt und dies vor allem unabhängig davon, ob bei der Zielgesellschaft hinreichend freies Vermögen existiert. Bei einer AG als Zielgesellschaft dürfte ein Downstream Merger daher häufig grundsätzlich ausscheiden (wenn man nicht die Zielgesellschaft in Form einer AG vor dem Downstream Merger in eine GmbH umwandelt).

Als Lösung dieser Thematik wäre im Einzelfall zu prüfen, ob vor der Verschmelzung handelsrechtlich ein (im Idealfall möglichst steuerneutraler) sog. Step Up in Betracht kommt, um etwaige bei der Zielgesellschaft vorhandenen Reserven im Zuge der Verschmelzung aufzudecken. Ist dies nicht möglich, etwa aus steuerlichen Gründen, sollte von einem Downstream Merger aus Vorsichtsgründen grundsätzlich abgesehen werden. Die Details der rechtlichen Behandlung von Verschmelzungsverlusten sind durch die Rechtsprechung nach wie vor noch nicht abschließend geklärt. Auf Literaturmeinungen, die Konflikte mit den Kapitalerhaltungsvorschriften des GmbHG und des AktG verneinen, sollte man sich aus Haftungsgründen nicht verlassen.

2. Steuerliche Organschaft

Ist die Zielgesellschaft eine Kapitalgesellschaft, erfolgt der Debt Push Down regelmäßig durch die Begründung (und Durchführung) einer steuerlichen Organschaft zwischen dem SPV als (herrschendem) Organträger und der Zielgesellschaft als (beherrschtem) Organgesellschaft. Zu diesem Zweck schließen SPV und Zielgesellschaft einen entsprechenden Ergebnisabführungsvertrag (und im Einzelfall ggfls. auch einen Beherrschungsvertrag) ab. Stark vereinfacht gesagt werden SPV und Zielgesellschaft als Vertragskonzern sodann für steuerliche Zwecke als einheitliches Steuersubjekt behandelt. Aufwendungen des SPV im Zusammenhang mit dem Erwerb und Halten der Zielgesellschaft können daher grundsätzlich von dessen Erträgen in Abzug gebracht werden. Dies betrifft insbesondere die von dem SPV zu zahlenden Zinsen unter der Akquisitionsfinanzierung (aber auch alle sonstigen zu berücksichtigenden Anschaffungskosten). Die steuerliche Organschaft ist daher grundsätzlich ein effizientes und häufig genutztes Mittel, um wirtschaftlich einen Debt Push Down zu bewirken, ohne die rechtliche Struktur der Gruppe im Übrigen zu verändern. Eine Organschaft ist allerdings stets gut vorzubereiten, umzusetzen und dann auch tatsächlich durchzuführen, ansonsten droht die steuerliche Nichtanerkennung. Hier können scheinbar kleine Details auch Jahre nach dem Abschluss des Ergebnisabführungsvertrags (auch rückwirkend) die steuerliche Anerkennung der Organschaft gefährden.

Gesellschaftsrechtlich ist bei einer Organschaft insbesondere zu beachten, dass das SPV infolge des Abschlusses des Ergebnisabführungsvertrags eine Verlustübernahmepflicht in Bezug auf die Zielgesellschaft trifft (§ 302 AktG). Die Zielgesellschaft hingegen muss ihre Gewinne an das SPV abführen (§ 301 AktG) und haftet ggfls. auch für deren Steuern (§ 73 AO).

Ein weiterer Vorteil der Organschaft ist, dass die Kapitalerhaltungsvorschriften der §§ 30 GmbHG, 57 AktG (siehe oben) in Bezug auf die Zielgesellschaft nur noch eingeschränkt gelten, so dass etwa die Bestellung von Sicherheiten durch die Zielgesellschaft an Dritte zu Gunsten des SPV (etwa zu Gunsten der Fremdkapitalgeber unter der Akquisitionsfinanzierung) grundsätzlich sein sollte. Nicht abschließend ist insofern allerdings geklärt, ob diese gesetzlichen Erleichterungen in Bezug auf Kapitalerhaltungsvorschriften auch in den typischen Private Equity Konstellationen greifen, wenn nämlich das SPV nicht mehr als ein Vehikel ohne sonstige Substanz ist. Sobald die Zielgesellschaft nämlich in Schieflage gerät und ggfls. auf einen Verlustausgleich durch das SPV angewiesen ist, gerät ganz regelmäßig auch das SPV in Schieflage. Hier ist es daher ratsam, in der Sicherheitendokumentation trotz des Bestehens der Organschaft eine marktübliche Limitation Language aufzunehmen, nach der die von der Zielgesellschaft zu Gunsten der Fremdkapitalgeber begebenen Sicherheiten nur insofern von dem Sicherungsnehmer verwertet werden dürfen (bzw. wieder an die Zielgesellschaft ausgekehrt werden müssen), soweit ansonsten ein Verstoß gegen die Kapitalerhaltungsvorschriften der §§ 30 GmbHG, 57 AktG bestehen würde.

Ist die Zielgesellschaft eine AG, sollten im Hinblick auf das Umgehungsverbot des § 71a AktG Sicherheiten durch die Zielgesellschaft erst dann bestellt werden, wenn der Ergebnisabführungsvertrag wirksam geworden ist. Ansonsten könnte die Sicherheitenbestellung durch die Zielgesellschaft in Form der AG als Umgehungsgeschäft nichtig sein. Die Wirksamkeit der Sicherheitenbestellung ist zwar primär ein Thema des Sicherungsnehmers, allerdings dürfte deren Unwirksamkeit regelmäßig einen Verstoß gegen die Bestimmungen der Akquisitionsfinanzierung darstellen und ein entsprechendes Kündigungsrecht des Fremdkapitalgebers auslösen.

3. Sonstige Gestaltungsmöglichkeiten

Es kommen grundsätzlich noch weitere Gestaltungsmöglichkeiten in Betracht, jedenfalls wirtschaftlich einen Debt Push Down zu bewirken. Beispielhaft sind die folgenden Instrumente zu nennen:

• Fremdfinanzierte Ausschüttungen oder fremdfinanzierte Darlehen der Zielgesellschaft an das SPV

• Schuldübernahme oder -beitritt der Zielgesellschaft im Hinblick auf die Akquisitionsfinanzierung (regelmäßig wohl in Form der Ausschüttung zu Gunsten des SPV -- Kapitalerhaltung und Limitation Language sollten auch hier verstärkt im Blick behalten werden; aus Sicht der Fremdkapitalgeber muss § 418 BGB im Auge behalten werden)

• Formwechsel der Zielgesellschaft in eine GmbH & Co. KG und anschließende Anwachsung des Vermögens der KG beim SPV durch Austritt der GmbH als Komplementärin aus der GmbH & Co. KG

• Fremdfinanzierter Erwerb eigener Anteile durch die Zielgesellschaft von dem SPV (soweit dies gesellschaftsrechtlich im Einzelfall zulässig ist)

Ist die Zielgesellschaft eine AG ist stets das Umgehungsverbot des § 71a AktG zu beachten (siehe bereits oben), so dass manche Gestaltungen häufig nicht in Betracht kommen werden. Auf die Möglichkeit eines vor dem Debt Push Down erfolgenden Formwechsels der AG in eine GmbH sei aber auch hier hingewiesen. Zudem präferieren Fremdkapitalgeber in der Regel Gestaltungen, bei denen der operative Geschäftsbetrieb der Zielgesellschaften möglichst auf dieselbe Ebene gebracht wird, auf der durch das SPV auch die Akquisitionsfinanzierung abgeschlossen wurde.

Aus Sicht der Fremdkapitalgeber sind daher regelmäßig Verschmelzungen, Anwachsungen und steuerliche Organschaften sonstigen Gestaltungen vorzuziehen. In der Praxis sieht man häufig eine Kombination von steuerlicher Organschaft und Schuldübernahme bzw. -beitritt.

4. Steuerliche Erwägungen²

Vor allem steuerlich ist stets sorgsam zu prüfen, welche Art des Debt Push Down im Einzelfall vorzugswürdig ist. Steuerlich unterscheiden sich die einzelnen Varianten zum Teil stark und sehr häufig wird die steuerliche Bewertung den Ausschlag für die schließlich gewählte Variante geben. Hier können insbesondere auch existierende Verlustvorträge oder Grundeigentum der Zielgesellschaft eine Rolle spielen, insbesondere aber auch das Thema Zinsschranke gilt es in die Überlegungen einzubeziehen. Da es wirtschaftlich im Ergebnis darum geht, dass die Zielgesellschaft eine Schuld ihres Gesellschafters befriedigt, kann eine fehlerhafte Strukturierung zu einer verdeckten Gewinnausschüttung der Zielgesellschaft an das SPV führen, insbesondere wenn Verstöße gegen die Kapitalerhaltungsvorschriften vorliegen.

5. Schlussbemerkung

Es ist immer eine Frage des Einzelfalls, in welcher Form ein Debt Push Down umgesetzt werden kann. Insbesondere steuerliche und kapitalerhaltungsrechtliche Fragen dürften hier regelmäßig den Ausschlag geben. Das Thema Kapitalerhaltung sollte wegen den damit einhergehenden denkbaren (unter Umständen auch insolvenzrechtlichen) Haftungsszenarien nicht unterschätzt werden. In Einzelfällen kann hier neben der spezifisch geregelten gesellschaftsrechtlichen Haftung der Gesellschafter und Geschäftsleiter wegen Verstoßes gegen Kapitalerhaltungsvorschriften auch eine deliktische Haftung aller an einem Debt Push Down Beteiligten wegen existenzvernichtenden Eingriffs sowie unter Umständen auch insolvenzrechtliche und strafrechtliche Konsequenzen drohen.

Wichtig ist zudem, dass die Dokumentation der Akquisitionsfinanzierung auf den Debt Push Down abgestimmt wird. Erfolgt der Debt Push Down etwa in Form der Verschmelzung sollte dies entsprechend abgebildet werden, schließlich gehen die Anteile an der übertragenden Gesellschaft mit Wirksamwerden der Verschmelzung und damit ggfls. auch entsprechende Pfandrechte daran unter. Dies mag nicht wirklich zu einem Risiko oder gar Schaden für die Fremdkapitalgeber führen, allerdings sollten Verstöße gegen die Covenants der Akquisitionsfinanzierung stets vermieden werden (siehe bereits zuvor). Nicht selten verlangen die Fremdkapitalgeber eine bestimmte Art des Debt Push Down, so dass bereits vor Abschluss der Akquisitionsfinanzierung entsprechende Überlegungen im Hinblick auf den späteren Debt Push Down zwischen SPV und Zielgesellschaft anzustellen sind.

Grundsätzlich sollte ein Debt Push Down nahezu immer möglich sein, und mit Hilfe von erfahrenen Beratern dürfte die im Einzelfall beste mögliche Variante schnell gefunden und umgesetzt werden können.

¹ Denkbar ist grundsätzlich auch, die den Fremdkapitalgebern unter der Akquisitionsfinanzierung zu bestellenden Sicherheiten nach Vollzug im Wege der Einzelrechtsnachfolge auf das SPV zu übertragen (etwa Forderungen, IP-Rechte, Sicherungseigentum, etc). Dies dürfte in der Praxis aber eine Ausnahme sein, sodass auf diese Variante hier nicht weiter eingegangen werden soll. Insbesondere dürfte vor allem ein Auseinanderfallen des übrigen Geschäftsbetriebs des SPV und der zu bestellenden Sicherheiten oft nicht in Betracht kommen.

² Das Thema Steuern soll hier nur angerissen werden und bleibt einer gesonderten Betrachtung vorbehalten.